作家芦哲系中国东谈主民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自1月5日“芦哲宏不雅”微信公众号。

投资要点

· 中枢不雅点

9月以来，地产各项调控战略开动边缘转向，对前期战略的过度现实进行纠偏。算作地产投资资金来源最主要的方法之一，地产销售筹划的以提振需求为见解的战略还是在各地初步开动实施，处所战略浩瀚谛视“战略发力稳妥靠前”。各地市的 “因城施策”主要触及以下几个标的：公积金贷款、购房补贴、预售机制、来去税率等。从面前还是开动遴荐需求收缩的城市踱步来看，需求调遣的战略基本上结伴在东北、中部和华南的三四线城市。恒久以来，东北及部分三四线城市东谈主口净流出较为严重，地产销售恒久弱于世界平均，地皮财政的依赖性较高，地产需求侧下行压力较大，因此，面前还是遴荐的因地制宜的需求端的收缩可能对地产投资全体的拉动作用较为有限。

· 2022年来看，在“房住不炒”的大框架下，“三谈红线”、贷款结伴度等恒久战略不会收缩，预示着房企融资不会出现大幅宽松。需求端来看，因城施策的收缩可能接续加码，结伴供地“控地价”的战略基调不会改动，加上房企全体流动性仍偏紧，2022年地皮市集仍较弱，供地或将更多地向保险房歪斜。因此，从旅途上来看，咱们觉得战略约略携带悟过需求端因城施策的边缘调控和保险房开发两个标的托底地产投资。

· 销售或因城施策调控，“保交房”仍将算作战略重心。自2020年下半年以来，“三谈红线”的要乞降加强预售资金监管使得原本的快盘活难以为继，因此，2020年下半年以来，新开工和拿地的增长快速下滑，房企开动加速对原本存续方式的好意思满。广义库存数据也暴露面前房企仍然存在好多开工未完成的投资，补库存空间在好意思满端，这亦然“保交房”压力所在，因此，快盘活模式闭幕后，销售向投资的传导或将更多地从头开工方法转向库存在建房的施工和好意思满方法。“保交房”的指引下，改日销售回暖将通过施工和好意思满较为快速地传导到投资端。本轮房贷利率从2021年四季度开动松动，利率下落到销售回升一般存在3-6个月的时滞，房地产销售有望在2022年二季度后开动回暖，房地产开发投资将有望在三季度开动企稳。

· 咱们觉得，改日战略遴荐两种念念路组合托底地产投资的可能性更大，但实质上遴荐何种比例仍然取决于地产投资下行的实质压力和战略传导的时刻及力度，咱们倾向于觉得需求端中度收缩和保险房开发加速的战略组合更相宜实质情况。保险房开发进程遴荐中性假定，将拉动房地产投资增长1.5%，调控战略弱宽松后，传统房地产投资增速约为-1.3%，对应房地产投资增速0.2%；调控战略中度宽松后，传统房地产投资增速约为-0.1%，对应房地产投资增速1.4%；若保险房加速开发程度，将拉动房地产投资增长2.6%，调控战略进一步宽松，传统房地产投资约为1.1%，对应房地产投资3.7%。

· 房地产行业关于经济增长的影响除了行业自己的远大体量，也包括房地产筹划的中上游奏凯参加行业以及卑劣地产后周期行业。咱们以2018年的参加产出表和名额以上企业商品零卖总和比例筹画广义房地产臆测奏凯拉动高卑劣其他产业占GDP的总和约15%。揣度房地产投资增速为0.2%、1.4%、3.7%时，对经济增长的奏凯拉动辩认为0.03%、0.19%、0.50%，计划全产业链，取得三种情况下全产业链对GDP的影响约为0.045%、0.30%和0.75%。乐不雅情形下，地产产业链对GDP的拉动仍然低于2016-2020年1%傍边的拉动，稳增长战略需要进一步发力。

· 风险辅导

战略宽松不足预期，保险房开发推动不足预期，疫情超预期扩散。

目 录

1. 9月以来房地产战略在“房住不炒”框架下边缘宽松

1.1.融资端、拿地端、需求端战略均有边缘改善

1.2.“因城施策”收缩需求

2. 2022年地产托底的旅途取舍与作用收尾

2.1.需求端：销售或因城施策调控，“保交房”仍将算作战略重心

2.2.保险房加速开发拉动新开工投资

2.3.需求战略宽松与保险房战略组合对GDP增长的拉动

3. 风险辅导

正 文

1. 9月以来房地产战略在“房住不炒”框架下边缘宽松

9月以来，地产各项调控战略开动边缘转向，对前期战略的过度现实进行纠偏。12月3日，相关认真东谈主就恒大问题答记者问，开释了促进房地产市集安正经康发展的战略信号，默示“重心满足首套房、改善性住房按揭需求，合理披发房地产开发贷款、并购贷款”；12月10日中央经济使命会议提倡“相沿商品房市集更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性轮回和健康发展”，更进一步阐明了这一瞥变。

1.1. 融资端、拿地端、需求端战略均有边缘改善

战略取向边缘宽松，但“房住不炒”基调不变。面前的边缘调遣主要出当今融资端，以化解房企流动性危急为主要目的。10月20日，金融街论坛上刘鹤副总理默示“房地产合理的资金需求正在取得满足”，11月19日央行答记者问指出“10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，全体保捏相识”。10月以来按揭贷款连络两个月同比、环比出现多增，11月的商品房销售面积和销售额降幅均较10月有所收窄，开发贷也有望改善。从拿地端来看，部分城市三轮供地法令边缘收缩，但地皮市集热度仍低。需求端来看，凭据贝壳研究院监测数据，12月首套房贷平均利率5.64%，二套房贷平均利率5.91%，连络三个月下落。12月20日，1年期LPR下调5个基点，但房贷利率挂钩的5年期LPR已连络19个月保捏不变，暴露“房住不炒”的大框架下，换取性较强的宽松信号短期内仍然不会出现。

1.2. “因城施策”收缩需求

算作地产投资资金来源最主要的方法之一，地产销售筹划的以提振需求为见解的战略还是在各地初步开动实施，“因城施策”的调遣正在逐渐发力。现时的边缘调遣更多地凭据当地实质情况来制定不同有预备和实施旅途，另外，处所战略浩瀚谛视“战略发力稳妥靠前”。各地市在“因城施策”的过程中遴荐的多少典型作念法主要触及以下几个标的：公积金贷款、购房补贴、预售机制、来去税率等。

从面前还是开动遴荐需求收缩的城市踱步来看，需求调遣的战略基本上结伴在东北、中部和华南的三四线城市。恒久以来，东北及部分三四线城市东谈主口净流出较为严重，地产销售恒久弱于世界平均，地皮财政的依赖性较高，地产需求侧下行压力较大，需求调控战略除了托底地产投资增长外也承担着拉动东谈主口增长的必要本领，因此，面前还是遴荐的因地制宜的需求端的收缩可能对地产投资全体的拉动作用较为有限。

2. 2022年地产托底的旅途取舍与作用收尾

融资端来看，前期偏紧的融资环境正在纠偏，信贷环境边缘宽松，满足“房地产企业合理融资需求”，但在“房住不炒”的大框架下，“三谈红线”、贷款结伴度等恒久战略不会收缩，预示着房企融资不会出现大幅宽松。需求端来看，为了已毕“更好地满足购房者合理住房需求”，因城施策的收缩可能接续加码，除了需求较弱的三四线城市外，住户按揭贷款有望接续松捆，主要体当今普及个东谈主按揭贷款额度、镌汰放贷周期、下调房贷利率等，尤其是要普及首套及改善性住房按揭贷款的授信额度，进而相沿住户自住以及改善性购房破费。地皮供应端来看，结伴供地“控地价”的战略基调不会改动，加上房企全体流动性仍偏紧，2022年地皮市集仍较弱，供地或将更多地向保险房歪斜。因此，从旅途上来看，咱们觉得战略约略携带悟过需求端因城施策的边缘调控和保险房开发两个标的托底地产投资。

2.1. 需求端：销售或因城施策调控，“保交房”仍将算作战略重心

计划到预售资金监管面前并未造成世界长入的战略，需求端的收缩也以因城施策为主，重复房企资金流动性仍紧，需求端的调控会造成“三谈红线”仍严、预售资金监管收缩和销售端因城施策边缘宽松的战略组合。凭据贝壳研究院数据，现时个东谈主住房贷款平均利率还是连络三个月下落，而跟着销售端战略收缩，2022年房地产销售有望企稳，房企的销售回款旅途或将更多地以加速好意思满已毕“保交房”为主，好意思满后，预售款将从“预收账款”和“条约欠债”的欠债科目，结转利润，有助于房企降欠债，满足“三谈红线”的要求。

2.1.1. 预售的快盘活模式难以为继，好意思满增速加速

2016年以来，部分房企在监管框架下仍然开动快速延迟，造成快盘活模式。部分房企通过大宗拿地、加速新开工使得方式达到预售要求，上市预售拿到预售款之后，由于工程程度难以被严格监管，部分房企遴荐提前支取预售款的体式，开动新一轮拿地—新开工—预售的经由。2017-2020年间，新开工浩瀚快于好意思满，造成了大宗在建工程。但是，自2020年下半年以来，“三谈红线”的要乞降加强预售资金监管使得原本的快盘活难以为继，一方面，加强预售资金监管使得房企无法应付索取预收款，另一方面，三谈红线要求下，房企融资延迟受限。因此，2020年下半年以来，新开工和拿地的增长快速下滑，房企开动加速对原本存续方式的好意思满，2020年下半年以后，好意思满增速高于新开工和地皮购置。

咱们以商品房积聚待售面积与往时三个月商品房销售面积均值之比算作狭义库存销售比，用积聚新开工面积减积聚地产销售面积代替商品房积聚待售面积与往时三个月商品房销售面积均值之比算作广义库存销售比。不错看出，现时房企狭义库存压力小，广义库存压力大，也意味着新开工未销售的在建房数目位于历史高位。从库存来看，当期狭义库销比仅为3.6，位于历史低位，上轮房地产下行时2015年同时为6.0，待售商品房库存压力不大，房企存在补库存空间；广义库存销售比为53.8，位于历史高点，仅看广义库存亦然如斯。库存数据暴露面前房企仍然存在好多开工未完成的投资，补库存空间在好意思满端，这亦然“保交房”压力所在，因此，快盘活模式闭幕后，销售向投资的传导或将更多地从头开工方法转向库存在建房的施工和好意思满方法，即销售回款-施工-好意思满链条可能取代传统的销售-新开工-拿地-预售链条。

从2017年到2020年，新开工经过了三年的快速增长，而2-3年的开发周期后，从2020年底以来，好意思满开动提速。计划到2017年以后的新开工快速增长，重复2022年的加速库存去化，咱们判断好意思满高增速也会守护三年，即到2023年下半年。

2.1.2. 销售端收缩到投资端的传导时滞

房地产销售受战略调控的影响较大，房贷利率是较好的不雅察销售端战略的窗口方针，一般来说，房贷利率下落时，住户经常开动加杠杆，房地产销售跟班回升。但利率下落到房地产销售回升一般存在3-6个月的时滞。本轮房贷利率从2021年四季度开动松动，改日若是进一步宽松，将推动房地产销售在2022年二季度后开动回暖。

销售是房地产开发投资的遑急资金来源，销售一般跳跃投资3-6个月。2016年以来，快盘活模式下，房企“新开工-预售”方法加速，销售与投资的筹划性不如2016年以前彰着。跟着快盘活模式的闭幕，“保交房”的指引下，改日销售回暖将通过施工和好意思满较为快速地从头传导到投资端。若是二季度后销售回暖，房地产开发投资将有望在三季度开动企稳。

2.1.3. 销售端收缩的传导收尾

咱们在《三大投资对来岁GDP拉动几何？——2022年宏不雅瞻望之投资篇》中关于地产投资还是作念过筹划预测，由于面前销售端的收缩战略浩瀚结伴于三四线城市，仍然处于弱收缩的阶段，改日的调控强度咱们将分情形进行照应。咱们将在之前的预测基础上，凭据不同的销售端收缩情形，对战略的传导收尾进行一定程度的调遣。

情形一：需求战略弱收缩。房住不炒，三谈红线、贷款结伴度处置、结伴供地等战略仍偏紧，预售资金监管力度仍强，但房地产融资战略纠偏，按揭贷款有所松捆，体现为房贷利率下调（5年LPR不变）。假定地皮购置费-10%，施工面积0%，对应房地产投资为0.2%。

情形二：需求战略中度收缩。房住不炒，三谈红线、贷款结伴度处置等战略仍偏紧，结伴供地法令有所收缩、预售资金监管力度减弱，房地产融资改善，按揭贷款有所松捆，体现为房贷利率下调（5年LPR不变）。假定地皮购置费-8%，施工面积1%，对应房地产投资为1.4%。

情形三：需求战略宽松力度较强。房住不炒，三谈红线、贷款结伴度处置等战略仍偏紧， 结伴供地法令有所收缩、预售资金监管力度减弱，房地产融资改善，按揭贷款有所松捆，体现为房贷利率下调（5年LPR下调）。假定地皮购置费-5%，施工面积3%，对应房地产投资为3.7%。

2.2. 保险房加速开发拉动新开工投资

凭据咱们在《保险性住房能托住房地产投资吗？》中关于保险房投资额的测算， 2022年新开工235.6万套，施工308.6万套，其中，新建房施工214.4万套，改建房施工94.2万套。假定平均每套面积为50平米，加权平均价钱为2160元/平米，泛泛情况下，保险房投资能带来3493亿投资，带动房地产投资2.4个百分点。若是2022年出于稳增长计划，保险房程度大幅提前，可能会完成剩下4年的50%，2022年新开工393.7万套，总投资5201.2亿元，占“十四五”总投资的32.8%，拉动房地产投资3.5个百分点。

2.3. 需求战略宽松与保险房战略组合对GDP增长的拉动

2.3.1. 战略组合下地产投资增速的测算

概括比较依靠房地产调控战略收缩力度加大来拉动传统房地产投资增速和进一步加速保险房开发程度的两种调控念念路，从咱们上文中的测算，咱们觉得，战略遴荐两种念念路组合托底地产投资的可能性更大，但实质上遴荐何种比例仍然取决于地产投资下行的实质压力和战略传导的时刻及力度，咱们倾向于觉得需求端中度收缩和保险房开发加速的战略组合更相宜实质情况。

凭据咱们的测算，在中性假定下，假定2022年保险房新开工达到“十四五”剩下四年的30%，比拟2021年，投资增量达到2180亿，稀零拉动房地产投资1.5个百分点。保险房开发进一步发力，2022年新开工达到剩下四年的50%，投资增量约为3900亿，稀零拉动房地产投资2.6个百分点，比拟中性假定，多拉动1.1个百分点。

综上，保险房开发进程遴荐中性假定，将拉动房地产投资增长1.5%，调控战略弱宽松后，传统房地产投资增速约为-1.3%，对应房地产投资增速0.2%；调控战略中度宽松后，传统房地产投资增速约为-0.1%，对应房地产投资增速1.4%；若保险房加速开发程度，将拉动房地产投资增长2.6%，调控战略进一步宽松，传统房地产投资约为1.1%，对应房地产投资3.7%。

2.3.2. 地产行业高卑劣对GDP的拉动

房地产行业关于经济增长的影响除了行业自己的远大体量，也包括房地产筹划的中上游奏凯参加行业以及卑劣地产后周期行业。

· 奏凯拉动行业

咱们以2018年的参加产出表中“房地产”和“住宅房屋建筑”两项算作广义的房地产业来看，通过房地产、住宅房屋建筑奏凯拉动所有，以及各部门中间使用筹画得出2018年广义房地产臆测奏凯拉动高卑劣其他产业GDP3.5万亿元，其中房地产奏凯拉动高卑劣GDP1.3万亿元，住宅房屋建筑奏凯拉动高卑劣GDP2.2万亿元，占当年GDP的3.8%。从GDP组成数据来看，房地产业、租借与交易奇迹业均属于地产高卑劣范畴，频年占GDP比例守护在10%傍边水平，和2018年结构肖似。咱们近似用2018年的参加产出表拉动替代改日地产的GDP占比。

· 地产后周期

由于参加产出表能较为奏凯的响应两个产业之间的参加和产出的关系，因此咱们从行业解构中发现拉能源较强的行业结伴在资源参加行业，如钢压延产品、水泥等，但关于卑劣行业的需求拉动关系的体现较少，如地产后周期的配套家电、居品、汽车等，因为这一部分的需求经常体当今购房之后的破费中，不存在对应的参加产出关系。这一部分的拉动咱们凭据世界社会破费品零卖总和的分类进行筹画，2009年以来，除2020年2月外，名额以上企业家电类、居品类和建筑遮盖材料类臆测占名额以上企业商品零卖总和比例在2021年6月以后捏续守护在8.3%水平，而名额以上企业商品零卖总和占社会破费品零卖总和的比例捏续守护在35%傍边，咱们以此算作地产后周期产业链关于GDP中破费的拉动，扣除部分更新需求，占比约在3.5%傍边，重复汽车行业的部分需求，拙劣估算地产后周期行业占 GDP 比例约为 5%。

历史上来看，2000年以后，大部分年份房地产投资是拉动经济增长的主要力量。2000-2014年、2019年，房地产投资增速高于式样GDP增速；2016-2018年，房地产投资增速高于实质GDP增速，低于式样GDP增速。仅2015年，房地产投资增速低于实质GDP增速。凭据面前的地产投资增速预测，揣度2022年将与2015年通常，房地产投资增速或低于实质GDP增速。

房地产投资增速为0.2%、1.4%、3.7%时，对经济增长的奏凯拉动辩认为0.03%、0.19%、0.50%，计划全产业链，凭据咱们在上文的测算，地产产业链高卑劣奏凯参加行业与后周期共占GDP比重约15%。咱们以地产投资增速近似替代后周期的增速，取得三种情况下全产业链的对GDP的影响约为0.045%、0.30%和0.75%。乐不雅情形下，地产产业链对GDP的拉动仍然低于2016-2020年1%傍边的拉动，稳增长战略需要进一步发力。

3. 风险辅导

战略宽松不足预期，保险房开发推动不足预期，疫情超预期扩散。

(迎接关爱东谈主大重阳新浪微博：@东谈主大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)